人民币国际化与汇率风险管理

前两天，新年伊始的交易日人民币市场发生了非常大的波动，大家也非常感兴趣后面是什么原因，接下来汇率会怎么走，在座的企业在风险管理方面有什么建议和经验可以分享。我今天将围绕这个展开一系列讨论。

中国政府捍卫汇率市场决心大

“人民币汇率走势的清明上河图”画卷非常长，可以追溯到1994年中国汇率体制第一次改革，双轨制的并轨，一直到最近的2015年“811”汇改。这两面有几个非常重要的时间点和事件值得大家关注。1994年的汇率并轨，接下来是1997年到1998年的金融危机，中国政府做了很多的工作捍卫人民币汇率的稳定。

再接下来就是2005年的汇率形成机制的改革，在这次改革之后人民币形成了一个单边升值的态势。在2005年至2014年期间，中国在大部分年份里面都实现了经常项目和资本项目的双顺差，累积了大量的外汇储备。

在金融危机期间，人民币的汇率重新与美元挂钩，在6.8左右有很长的时间。到2016年6月时，人民币汇率重启了第二次汇改。在重启汇改之后，人民币又出现了单边升值的态势，这个局面什么时候被打破的呢？

2014年，当中国外汇储备达到3.99万亿美元顶峰时，我们发现巨额外汇储备持有在手里面，但中国经济的内在平衡发生问题，当我们看到人民币是多么需要国际化和市场化，中国不仅仅需要劳动力输出还需要资本输出时，人民币出现了双向波动的态势，或者说人民币的弹性开始增加。

最近，我们可以看到人民币对美金的汇率出现了大幅贬值的行情。不管是企业层面还是个人层面以及政府层面对这件事情看法众说纷纭，接下来我会把核心观点分享给大家。

第二，随着人民币的市场化和国际化，需要对比的将是人民币和全球各大主要流通货币。从横向来看，欧元、日元、美元、英镑、澳币，每天波动的幅度都在1%－2%左右，而人民币几乎没有波动。随着人民币的国际化，汇率的弹性一定会增加，企业管理风险的重要性也一定会增加。

人民币未来走势不可预测

人民币的国际化有很多方面，媒体报道很多。从汇率的角度来看，这个问题有两点比较重要。

第一个是汇率的弹性。过往两年，英镑、日元、欧元、澳币、瑞朗基本上是处于18%－25%的波动。就是最低价和最高价的波动能够达到20%到25%左右的差距。

在所有货币当中，人民币波动率排名世界倒数第三，倒数第一和第二的是阿联酋的迪拉姆还有沙特阿拉伯的货币。为什么他们会排名这么低？因为这两个国家的货币和美元是挂钩的，一块美金等于多少迪拉姆是不变的，所以从某种意义上来看是固定汇率。人民币现在的波动率仅仅以这两个国家来看的话，跟人民币现有的国际地位是不对等的。

各主流货币在全球外汇交易当中交易量的排名。排名第一的毫无疑问是美元，第二名是欧元，第三名、第四名、第五名分别是日元、英镑、澳币，中国排名第八第九的位子。人民币在全球外汇市场当中所占的配比已经进入了全球十大货币的行列，包括我们在SDR货币篮子的比重也在全球五大货币里面。

在这样的情形下意味着你的交易量越来越多、交易主体越来越多，波动率一定会因为市场的观点不一致而导致波动会增加。我的结论是人民币未来的走势会更加不可预测，日间、月间以及年度的波动会越来越大，这是人民币国际化一定会带来的影响。

中国的外汇储备毋庸置疑现在是全球最大的，大家可以看到，中国占到全球外汇储备的28%，第二名是日本，占到全球外汇储备的10%左右。接下来是俄罗斯、沙特以及其他东南亚和非洲的一些国家。

大家通过表格会发现：

第一，中国是遥遥领先其他国家，比世界上任何一个国家外汇储备的量都要大。

第二，表格里没有看到太多的发达国家。

第三，你没有看到太多货币自由流动的国家名称出现在这个表里面。

从现有的存量来看，人民币的外汇储备已经很大了，外汇储备的减少到底是一件好事儿还是一件坏事儿？外汇储备的减少是被动的还是主动的，我在接下来会做比较系统的分析。

刚才是存量数据的分析，我们现在看历史几个比较典型国家外汇储备量的变化来进行横向对比。近十几年，周边国家韩国、日本、新加坡的外汇储备整体趋势上都是逐年下降的。中国趋势是不同的，从2004年开始到现在外汇储备基本上是逐年上升的态势，直到2014、2015、2016年才有一些下降。背后的原因是什么呢？这是我的总结，不一定代表市场和银行的观点。

外汇储备最近为何大幅度减少？

从2005年汇改到现在，中国外汇储备逐年增加，这其中包括了两种输入，第一种是经常项目的输入，就是中国的出口大于进口所带来的外汇累计。第二类是投资的引入。

从近十年来看这两类是双顺差。就意味着这两项都是往国内输入的概念，所以这十年使得中国外汇储备的增量非常大。

外汇储备意味着什么？有输入就意味着两点，一是货币。1块钱流入到中国的时候就意味着背后对应着6块钱、7块钱、8块钱人民币作为货币在中国市场上流通。中国每增加1块钱的外汇储备市场的流动性会增加，金融体系为企业“造血”的功能在增强。再往下就意味着中国经济的活力在这十年间得到了释放。所以，外汇储备的增加从某种意义上是反映了国力和国内经济体系的改善。

当外汇储备累计到一定程度的时候，就反映了国家在经济增长方面，特别是对内经济增长方面达到了一定的高度。大家都知道看一个国家的经济要看两个方面，除了对内还有对外。如果我国内经济达到一定存量，势必存在着什么问题呢？如何去平衡对内和对外经济的关系。

中国经济的增长，外汇储备的增加达到一个顶峰或者一定程度的时候，对外意味着国家信用在全球得到了提升。如果中国持有那么多美元、美元资产、欧盟资产，就意味着中国持有其它国家的信用，因为货币资产就是一个国家的信用。

当中国需要经济由内而外进一步发展的过程当中，势必意味着信用有替代的过程，中国外汇储备减少意味着人民币的信用在全球的金融体系扩张的过程。当你经济发展的时候，你的信用在全球体系内也是在提升。

经济转好后，外汇储备降低将是个自然而然的事情，这也解释了为什么韩国、新加坡、日本经济发展的时候，外汇储备是往下降的。因为这些国家的信用在替代欧洲、美国的信用，在全球信用体系当中流通。这是第一个观点。

第二个观点，资金回流。我们最近提了很多中国经济新一轮的改革、供给侧改革、金融体系改革，都意味着中国经济增长到一定阶段的时候需要有这种改革，改革的过程当中意味着有摩擦、忧虑、增速的下滑。资本始终是24小时不停逐利的东西。当中国被纳入世界体系，资金外逃、资金外流是不可避免的。第二点资金外流一定会是外汇储备下降的另外一个因素。

第三个观点，外汇储备的边际成本与效益。在2014年的时候，中国外汇储备就达到了将近4万亿美元。持有美国以及其它国家的信用时，如果不把它花出去，在我手里面的持有成本多少，收益又是多少（都要通盘考虑）。特别是在过去的几年里，美国的货币政策在扩张，持有美国信用的收益率（国债的收益率）是非常低的。在这种情况下国家就会考虑持有这么大规模的外汇储备，而不把外汇储备变现成为实实在在的支持实体经济的资产，其实越大所产生的边际成本也会越大。当你的外汇储备达到一定规模的时候，需要考虑边际收益和边际成本的关系。

这三个是我对外汇储备最近大幅度减少所总结的。

中国经济对内的发展比对外更加重要

接下来是我今天演讲的最核心的内容，也是刚才我一开场的时候提到的资本外逃和如何看待汇率风险管理。这里我做了系统的分析，也分享给大家。 首先，从国家经济政策目标来看，金融里面有非常著名的经得起验证的理论“蒙代尔三角理论”，宏观经济政策的目标有三个，资本自由流动、货币政策的独立、汇率稳定。把这三个目标拎出来，蒙代尔做了研究发现，这三个目标作为国家而言至多能实现两个，另外一个是必须放弃的。而不是像我们有的媒体或者学者报道的当他放弃一个的时候，他就势必实现两个，这个结论是错的。当他放弃其中一个的时候，有可能只能实现剩下的两个其中之一，所以叫至多能实现两个。

当你要实现人民币汇率稳定的时候，在资本的自由流动和货币政策的独立方面必须要放弃其一，当你要实现中国货币政策独立的时候，汇率稳定或者资本自由流动必须放弃其一。再讲的直白一点，讲到中国政府或者公司的困境就是翻译成新的蒙代尔三角。国家外管局国际收支司前司长管涛在书里指出，中国的目标是要保开放还是要保汇率还是保储备呢？这其实是暗示大家，这三个目标永远不可能同时实现。

基于这样的理论框架，我们分析现在如果有资本冲击，就是资金有向外转移的迹象，国家可以通过哪些手段对这件事情进行有效的引导和干预。我这里也是三角，三种手段。第一种资本管制，当你钱要出去的时候不让你出去，第二种外汇干预，就是当市场上有很多人要买美金的时候，外管局或者国家可以在市场上抛美金。第三种手段，放开汇率。现在这么多人都想买美金，那么多企业需要在海外布局资产，产生美元购汇的需求。如果汇率放开，人民币和美元的汇率今天是6.9:1，一次性放开贬到7.5:1甚至8：1的时候，你会发现向海外转移资产的需求一下子就没了，因为他会觉得成本太贵了。

对跨国公司来讲，很多公司是在以往的经验中沉淀了很多利润，现在要利润汇出。当汇率达到了8：1、9：1甚至10：1的时候，也许就不愿意汇出去了。所以，汇率浮动也是一个有效对冲资本冲击的手段。

任何一个手段都不是绝对和单一的。资本管制字眼比较敏感，但是客观讲资本管制并没有任何贬义。中国现在所用的手段叫宏观政策的审慎管理，许多中国企业在海外兼并收购，当这种兼并收购真实有效时是有利于企业扩大规模经营的，有利于中国经济，是被鼓励的。有些企业只是打着兼并收购的幌子实现了国内资产向海外的转移，这种是不鼓励甚至是受到限制的。所以这就是宏观审慎政策。

第二点消耗外汇储备。市场有美元需求而没有美元供给的时候，国家作为美元重要的供给方。在2011年的时候，新加坡的外汇储备大幅下跌，是新加坡政府为了稳定新加坡坡币币值的稳定，也对市场进行了外汇干预，大量地消耗外汇储备。这个事情是宏观政策自然而然的事情。不像媒体提到的那样是负面消息。

最后是增加汇率弹性。这个也印证了刚才我提的人民币在国际化的整个过程当中汇率的弹性会增加。要求企业和个人对人民币贬值的容忍度要增大，同时，也不排除人民币出现反转的行情。这次来也挺巧，年初的两天出现了人民币大幅反转的情形，印证了汇率弹性的事情。

中国政府在应对资本冲击的时候是三角上的三种政策手段都使用，每一种都有。目的是减少资本冲击对中国经济的影响。回到很本原的东西，对于中国决策层来说最重要的什么？这个目标是一直没变的。中国经济对内的发展比对外更加重要。所以当国际市场发生变化，汇率有可能产生较大波动的时候，我们的决策层一定是以稳定国内经济作为首要目标的。这是我想分享给大家的一个结论。

我们可以看到，从去年“十一”过后开始人民币就出现了逐步的贬值，这背后的原因有很多。第一，中国经济还在恢复的过程当中；第二，美元加息已经提上议事日程，当时10月份的时候美元指数走强。人民币的贬值是在全球货币贬值的大背景下所产生的。所以，在这种情况之下，人民币贬值的压力是非常大的。

到了2016年12月末的时候有一个非常有趣的现象：境外人民币的流动性变得非常吃紧。举个毫不夸张的例子，在金融市场当中前几天的隔夜人民币拆借利率达到了100%。就是我在海外借一天人民币，我年化的收益是100%。就是每天千分之五左右。

这种做法有几种？第一种把现有的人民币资产换成美金，在海外的市场是相对比较自由的。当你把人民币换成美金的时候，这一种更倾向理解为资产再分配。我刚才提到人民币利率的增加并不是冲击，可能只是机会手段而已。我觉得人民币会涨，所以我想做空人民币。还有一种是在市场上借人民币，再拿借的人民币去赚钱。

大家觉得如果有企业或者投资机构在这么做的话，一旦人民币的资金成本趋紧，就意味着他要保留人民币空投的成本是非常高的，就意味着我借一天人民币就要还一天。到了今年年头的时候，这个事情成了箭在弦上的事情，这个弦很紧，每个人都想着美元要继续涨，人民币继续跌，但是他持有这个头寸的成本越来越高，一旦有海外投入的话整个市场就崩溃了，我们看到美元的多投头寸大幅减少，一下子人民币贬值的预期又受到了很大的影响。

目前中国政府在保持汇率稳定的事情上，在汇率市场的影响力上还是有非常大的话语权的。

三条风险管理的建议

最后，给大家一点风险管理的意见，也是可以供大家接下来讨论的。我没有提任何的产品，因为产品在这里不是主要的层面，更重要的是核心的观点。第一要认清自己的地位。全球每天外汇交易量是5万亿，但是在座的企业可能全年的交易量也就几个亿美金。如果只是你自己的预期，认为人民币会涨会跌来判断市场的话是非常危险的，所以不要博弈市场，博弈政策。

第二个，逆向思维。我们现在信息获取的途径是非常多的，从媒体听到的东西几乎是不要花什么成本的，但是当我们拿到这些信息的时候需要冷静思考一下这背后的机理和逻辑是否正确，我们是不是能够吸收、消化这些观点。这也是非常重要的一点。

第三，开放的心态和严谨的态度。开放的心态是指多听多思考，多跟金融机构的朋友交流。严谨的态度是说当我们一旦制订了汇率管理的方针和政策以及具体执行目标的时候就一定要执行下去，汇率这个事儿可大可小，就像刚才看到的这张图，一天的变动如果是百分之一的话，去年有钱的企业囤一亿美金，第二天来就发现账户上少了100万美金

风险的对价是收益，收益的对价是风险。所以当我们要去规避汇率风险的时候意味着要付出一定的成本，把风险让步给市场，通过一些产品来为企业在波动的环境中保驾护航，实现稳定的运营。这是我在风险管理方面给大家分享的东西，这些东西就是我今天要讲的。如果接下来大家还有什么疑问或者问题的话欢迎大家讨论。

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